陈雨露：应将金融因素纳入宏观经济学研究
IMI学术委员会主任、中国人民银行副行长陈雨露近日参加“第一财经金融峰会暨中国国际金融学会年会”并就金融危机后的宏观经济研究动向和反思发表演讲。
陈雨露表示，首先应当将金融因素系统性地引入宏观经济学一般均衡模型框架，金融危机前的研究中，金融因素往往未被作为内生变量纳入一般均衡框架；而形成“金融-实体经济-政策”相互作用的新的理论框架将对现有理论形成重要补充。其次，他认为应当重视微观经济主体的异质性。放松同质性假设有利于解释本轮衰退和缓慢复苏的现象。再者，他强调了对宏观审慎问题的关注。金融体系的顺周期波动成为危机爆发的原因，那么如何进行宏观审慎政策和微观审慎监管则必须予以重视。第四点，则是积极探索新全球化理论。陈雨露认为在近年全球化进程出现波折的情况下，用新的框架构建全球化理论将推动更公平、合理、具有包容性的全球经济金融体系。
以下为演讲实录：
本轮国际金融危机爆发至今已有8年，危机带来的冲击和深刻影响远远超过了最初共同的判断。同时，危机的爆发也暴露出主流经济学理论和研究范式存在缺陷。宏观经济研究的困境推动了发达经济体经济学界的集体反思。这种反思是多维度的，也持续在进行，目前已经取得了一些重要的进展。概括起来讲，大致有以下几个方面。
一、要把金融因素系统性地引入宏观经济学一般均衡模型框架。
在本轮金融危机前，在主流宏观经济学范式中，金融对宏观经济的影响主要通过某些特定的“金融摩擦”因素来表达，但一直未能把金融作为内生变量系统性地纳入到一般均衡模型框架之中，金融因素的重要性被严重低估。危机后，越来越多的学者和政策制定者发现，金融体系对宏观经济的运行动态和机制具有不可忽视的重要影响，宏观经济和金融理论需要在全面纳入内生性金融体系的基础上予以系统重构，在一个更高的层面上形成一个逻辑自洽的同时包含“金融-实体经济-政策”相互作用的新的理论框架。现在，通过金融加速器效应或者抵押物约束框架等方式将金融因素、金融周期等植入主流宏观经济学的研究成果不断涌现。大家可能注意到了，美国经济学会把2016年克拉克奖授予了普林斯顿大学经济学教授桑涅科沃。桑涅科沃教授的一个代表性研究成果，就是他在2014年《美国经济评论》上发表的《引入金融部门的宏观经济模型》一文。这篇文章是具有原创性的。
二、重视微观经济主体的异质性。
危机前，宏观经济学模型通常假定家庭部门或者企业部门存在着一个单一的、行为可代表全部主体（家庭或企业）的代表性主体。这当然主要是为了建模和数理推演的需要。但在真实的世界中，消费者是有差异的，生产者是有差异的，面对同样的冲击时，不同经济主体的表现也是有差异的，这表明目前的宏观经济模型的微观基础存在一定缺陷。最新的研究表明了，放松经济主体的同质性假设，引入微观主体的异质性行为及其对总需求和劳动力市场的影响，有助于解释本轮大衰退的持续性及随后的缓慢复苏，更好地理解经济政策的传导机制与效果。
三、关注宏观审慎问题。
宏观审慎并不是一个新概念，国际清算银行（BIS）早在1970年代就提出过宏观审慎的理念。本轮危机以来，国际社会普遍认识到，金融体系的顺周期波动以及资产价格波动是危机爆发的重要原因，个体金融机构的稳健性并不意味着系统稳定，需要从宏观的、逆周期的视角运用审慎政策工具有效防范和化解系统性金融风险，从整体上维护金融稳定。宏观审慎问题得到了学界的高度重视，关于宏观审慎管理的制度安排、工具使用、传导机制和政策评估，以及宏观审慎政策与微观审慎监管、货币政策之间的协调配合等诸多研究成果涌现。同时，如何为宏观审慎管理设定可量化、易操作的政策目标以及如何发挥市场沟通策略在宏观审慎管理中的作用，也是讨论的热点理论问题。
从马克思主义经典作家到普雷维什、沃伦斯坦，再到吉登斯、福山，全球化一直是经济学、政治学、社会学研究的重点。近年来，学界在充分肯定全球化促进国际产业分工合作、优化资源配置和增进各国民众福祉等方面的积极作用的同时，也高度关注由于一些不合理制度安排，现行的全球化模式带来了收入不平等扩大、风险大规模跨境传染等负面影响。特别是，近年来全球化进程出现了波折，贸易保护主义、保守主义、孤立主义等“逆全球化”力量抬头。学者们开始反思现行的全球化理论，试图用新的分析框架来构建新的或者下一代全球化理论，寻找推进全球化的新理念和新动力机制，推动建立更加公平、更加合理、更具包容性的全球经济金融治理体系。习近平总书记提出的“一带一路”战略构想以及“共商、共建、共享”的理念，得到了沿线国家的热烈响应和积极参与，将为新的全球化理论的构建提供新的思想动能和坚实的实践基础。可以说，在这一领域的研究，我国学界和国外同行基本上处在同一起跑线上，我们完全有可能提出具有本土智慧的新全球化理论。
因为今天是中国国际金融学会年会，也由于时间的关系，我主要想就宏观经济政策国际协调问题，谈一点个人的看法。
宏观经济政策国际协调是本轮危机以来宏观经济学特别是开放宏观经济学研究中的一个热点问题。这是具有十分深刻的时代背景的。特别是，本轮危机爆发以来，加强各国宏观经济政策协调成为国际社会应对危机的重要手段。在百年一遇的大危机面前，G20财长和央行行长会议升格为G20领导人峰会，并成为国际经济合作和政策协调的主要平台。在今年9月G20领导人杭州峰会上，中国充分发挥主办国的优势，把握议题和议程设置主动权，就加强宏观政策协调、创新增长方式、更高效的全球经济金融治理、强劲的国际贸易和投资等一系列重点议题展开讨论，形成了一系列开创性、引领性、机制性成果，推动G20从危机应对向长效治理机制转型，国际社会予以高度评价。
丰富的政策实践为理论研究和理论创新提供了肥沃的土壤。这几年，关于宏观经济政策国际协调的研究非常活跃，并在多个层面取得了新的进展。
一是政策外溢分析从单向维度向双向维度转变。过去关于宏观经济政策外溢分析的对象是发达经济体尤其是主要储备货币发行国，重点研究内容是溢出效应（spillover effect）。一些新的文献研究发现，在新兴经济体实力增强的大背景下，如果新兴经济体由于外部政策负面溢出效应的冲击，而触发市场动荡和金融不稳定，也可能会通过跨资产、跨市场的方式影响发达经济体的金融市场。这就是所谓的回溢效应（spillback effect）。回溢效应的存在以及溢出效应和回溢效应的相互作用，进一步提示主要发达经济体在制定政策时，既要考虑国内的需求，又要考虑对其他经济体的影响，以及这种影响的反射效应。这凸显了国际社会加强宏观经济政策国际协调的必要性。
二是政策外溢影响渠道的分析更加强调预期因素。过去关于宏观经济政策外溢渠道的讨论主要集中在贸易、投资、资产组合、跨境资本流动等实体因素，而对预期等非实体因素关注并不多。本轮危机显示，政策的外溢影响在相当程度上是通过预期渠道“自我实现”的，而市场信心就是“自我实现”机制中的关键变量。也就是说，即使一国经济基本面保持健康，也有可能因为外围事件的发生而影响本国市场主体的信心，进而陷入压力困境。由于预期渠道和信心渠道的作用，宏观经济金融风险的跨境传递不仅在速度上大大快于传统渠道，在幅度上往往超出传统渠道，而且更加难于预测。有研究表明，本轮危机至今的金融市场波动中，预期渠道影响大约占到总影响的70%。这对宏观经济政策国际协调的时效性、透明性和机制性提出了更高要求。在面临重大冲击的时候，各国政策当局必须高效采取行动，向外界传递明确、一致的信息，提振市场信心，有效阻断危机的“自我实现”机制。
三是关于政策协调方式和内容的研究不断扩展。过去宏观经济政策国际协调的研究主要关注货币政策，特别是危机时期的货币政策工具协调问题。一方面，危机以来，很多研究者认识到，仅靠货币政策工具层面的协调是不够的，更重要的是推进制度建设，推动国际金融治理体系改革，有关国际货币体系改革、超主权货币体系、区域金融合作等成为研究热点。今年10月，人民币被正式纳入基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，被普遍认为是人民币融入全球金融体系的重要一步，也是国际货币体系改革具有历史意义的里程碑。另一方面，经济学家们把研究视角进一步扩展到更具难度的财政政策、结构性改革政策、宏观审慎政策等领域的国际协调问题。从中长期看，解决全球经济发展面临的主要矛盾特别是结构性矛盾，需要更加关注财政政策、结构性改革政策国际协调的作用。
当前，全球经济总体保持复苏态势，但面临着增长动力不足、总需求不振、金融市场波动性增大等多重风险和挑战，仍需要各国发扬同舟共济的伙伴精神，加强宏观经济政策国际协调，合力促进全球经济增长和维护金融稳定。从宏观研究的角度看，也还有一系列问题等待研究者去破题，进行深入、细致的研究，为政策实践提供指引。比如，如何创新宏观经济政策国际协调的机制和方式，建立一套完善的激励约束机制和成本分担机制。又比如，如何应对全球经济走势分化对宏观经济政策国际协调带来的挑战。历史经验告诉我们，当世界各国尤其是主要经济体处在大致相同的经济和政策周期时，或者面临的共同挑战比较突出的时候，进行宏观经济政策国际协调的难度相对就会低一些，协调的效率和成效也会相对高一些；反之困难则增大。当前全球经济运行中的一个重要特征是，主要经济体经济走势和政策取向出现了分化趋势，各国政策制定的“内顾倾向”有所抬头，巩固和提升各国进行政策协调的积极性、拓展政策协调的空间面临新挑战。
总而言之，现有宏观理论研究中存在的不足以及政策实践提出的新命题，对研究工作者而言，既是重大的挑战，也是难得的历史机遇。长期以来，在中国国际金融学会的组织和带领下，我国经济学界立足中国实际，紧盯国际经济金融理论研究前沿，积极推进理论创新，形成了一大批高质量的研究成果。央行的研究团队愿与学界的各位同仁们一道，加强对世界性经济金融理论问题和政策实践问题的研究力度，共同推动我国经济金融学术繁荣，更好地为党中央决策服务。
最后，祝本次论坛取得圆满成功，祝中国国际金融学会越办越好！
谢谢大家！
编辑 齐涵博 沈桓玉
来源 第一财经点击查看近期热文
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中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括埃德蒙、陈云贤、汉克、李若谷、李扬、马德伦、任志刚、苏宁、王兆星、吴清、夏斌、亚辛·安瓦尔等12位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由47位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。IMI所长、联席所长、执行所长分别为张杰、曹彤、贲圣林，向松祚、涂永红、宋科任副所长。
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